UNIVERSIDADE ESTADUAL PAULISTA 
"JÚLIO DE MESQUITA FILHO" 

FACULDADE DE CIÊNCIAS E LETRAS 
CAMPUS DE ARARAQUARA - SP 
DEPARTAMENTO DE ECONOMIA 

 
 
 

 
GUSTAVO THOMÉ GARCIA 

 

 
 

O REGIME DE METAS INFLACIONÁRIAS E A POLÍTICA DE JUROS 

BRASILEIRA:  

ESTUDO SOBREA EFICÁCIA DO MODELO ENTRE 2003-2017 

 
 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

ARARAQUARA 

2018  



   

 

O regime de metas inflacionárias e a política de juros 

brasileira: Estudo sobre a eficácia do modelo entre 2003-

2017 

 

 

 

Monografia apresentada ao Departamento de 
Economia da Faculdade de Ciências e Letras – 
UNESP/Araraquara, como parte dos requisitos para 
obtenção do título de Bacharel em Ciências Econô-
micas 

 

 

 

 

 

 

Orientador: Paulo César Brigante  

 

 
Banca examinadora: Alexandre Sartoris 

 

 

Gustavo Thomé Garcia 

 
 



   

 

Monografia sob o título “O regime de metas inflacionárias e a política de juros 

brasileira: Estudo sobre a eficácia do modelo entre 2003-2017”, defendida por Gustavo 

Thomé Garcia e aprovada em 29 de junho de 2018, em Araraquara, pela banca examina-

dora assim constituída: 

___________________________________________________ 

Paulo César Brigante 

Orientador 

 

____________________________________ 

Prof. Alexandre Sartoris  



   

AGRADECIMENTOS 

Agradeço primeiramente aos meus familiares, principalmente meus pais Carlos e 

Márcia, meus irmãos Gabriel e Jaqueline e aos meus avós Osvaldo, Guiomar e Irene, por 

todo esforço dedicado para que permitir que eu esteja onde estou hoje. Todas as minhas 

realizações concretizadas e que irei concretizar são graças a eles. 

Agradeço aos professores do Departamento de Economia pela contribuição em 

minha formação, em especial ao meu orientador, Paulo Brigante por todo o empenho e 

atenção dedicados a este trabalho. 

A todos os meus amigos de Araraquara, principalmente aos meus companheiros 

da república Alcatraz e aos meus amigos de longa data de Botucatu por todo companhei-

rismo, mesmo com a distância nos separando. 

A todos que participaram e contribuíram de alguma forma para a minha formação 

profissional e pessoal. 

   

Vencer a si próprio é a maior das vitórias. 
 

Platão 



   

 

RESUMO 

 
O regime de metas de inflação tem como fundamento teórico fornecer sustentação 

para que a política monetária guie as expectativas dos agentes e seja alcançada a estabili-

dade de preços. No referido regime, é imprescindível que a autoridade monetária utilize 

as ferramentas adequadas para o combate à inflação. Desta forma, a pesquisa tem como 

proposta estimar uma função de reação do Banco Central, conhecida como a Regra de 

Taylor, para o período 2003-2017. Além disso, procura-se testar se os parâmetros desta 

regra foram alterados durante a gestão de Alexandre Tombini no Banco Central do Brasil. 

Os resultados sugerem que: i) a regra obedece a uma mudança gradual da taxa de juros, 

conhecida como suavização dos juros; ii) o Banco Central não tem levado em conta o 

choque cambial; iii) através do Teste de Chow, há indícios que houve uma quebra estru-

tural do modelo na gestão Tombini (período). 

 

Palavras-chave: Metas de inflação, Regra de Taylor, Banco Central do Brasil, polí-

tica monetária 

 



  6 

 

SUMÁRIO 

 

Lista de Figuras ....................................................................................................................... 7 

Lista de Tabelas ....................................................................................................................... 8 

Introdução ................................................................................................................................ 9 

1 ORIGEM E REFERENCIAL TEÓRICO DO REGIME DE METAS DE 

INFLAÇÃO ............................................................................................................................ 12 

1.1 A CURVA DE PHILLIPS ........................................................................................... 12 

1.2 NOVO CONSENSO MACROECONÔMICO ............................................................ 16 

1.3 REGRA DE TAYLOR NA LITERATURA INTERNACIONAL .............................. 21 

1.4 REGRA DE TAYLOR NO CASO BRASILEIRO ..................................................... 25 

1.5 O REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO .................................................................. 26 

2 O CASO BRASILEIRO: A GUERRA CONTRA A INFLAÇÃO .......................... 30 

2.1 O PLANO REAL ......................................................................................................... 30 

2.2 O TRIPÉ MACROECONÔMICO .............................................................................. 32 

3 ESTIMANDO A REGRA DE TAYLOR PARA O CASO BRASILEIRO ............. 39 

3.1 DESCRIÇÃO DAS VARIÁVEIS E DOS DADOS .................................................... 39 

3.2 METODOLOGIA ........................................................................................................ 43 

3.3 TESTE DE ESTACIONARIEDADE DAS SÉRIES .................................................. 44 

3.4 ESPECIFICAÇÃO DO MODELO .............................................................................. 45 

3.5 ANÁLISE DOS RESULTADOS ................................................................................ 46 

3.6 QUEBRA DA FUNÇÃO ............................................................................................. 48 

CONCLUSÃO ........................................................................................................................ 52 

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ................................................................................ 53 

ANEXOS ................................................................................................................................ 57 



  7 

 

LISTA DE FIGURAS 

Figura 1: Curva de Phillips original ......................................................................... 13 

Figura 2: Curva de Phillips original e modificada por Friedman .......................... 14 

Figura 3: Contribuições das escolas nos pilares do NCM ....................................... 19 

Figura 4: Banco Central e política inflacionária branda ........................................ 23 

Figura 5: Banco Central e política inflacionária rígida .......................................... 23 

Figura 6: Planos econômicos vs. inflação ................................................................. 30 

Figura 7: O IPCA: Preços monitorados e de serviços ............................................. 34 

Figura 8: Evolução do regime de metas no Brasil ................................................... 35 

Figura 9: Desvio das expectativas inflacionárias sobre a meta .............................. 37 

Figura 10: Logaritmo do Desvio entre 2010-2017 ................................................... 37 

Figura 11: Taxa SELIC nominal ............................................................................... 40 

Figura 12: Desvio das Expectativas ........................................................................... 41 

Figura 13: IBC-BR e Hiato do Produto (Filtro HP) ................................................ 42 

Figura 14:  Var. % Câmbio real (IPCA) e Choque Cambial (Filtro HP) ............. 43 

Figura 15: Selic vs. Desvio das Expectativas 2010-2014 .......................................... 49 

 

  



  8 

 

LISTA DE TABELAS 

Tabela 1: Vantagens e Desvantagens do Regime de IT ........................................... 28 

Tabela 2: Teste ADF ................................................................................................... 45 

Tabela 3: Estimativas da Regra de Taylor no Brasil ............................................... 46 

Tabela 4: Teste de Chow para quebra estrutural em janeiro de 2011 .................. 50 

 

  



  9 

 

INTRODUÇÃO 

Na história da economia brasileira, a inflação aparece como um dos temas mais debati-

dos entre os economistas devido ao problema crônico que o país vivenciou, principalmente, do 

início dos anos 1980 até 1994. Foi a partir desse ano, com o Plano Real que se encerrou o 

dramático e persistente processo de inflação na casa dos dois dígitos. 

Dentre os pilares da política estabilizadora, destacaram-se as políticas de abertura eco-

nômica ao capital externo, em conjunto com a adoção da âncora cambial aliada a juros altos 

como mecanismos de controle dos preços, incentivando a demanda por importações e, deste 

modo, restringindo a oferta de bens domésticos e reduzindo os preços. Este processo causou 

um desequilíbrio na balança comercial, impactando negativamente as contas públicas e, ao 

longo do tempo, exaurindo as reservas de divisas internacionais. A incapacidade de sustentação 

de déficits forçou o Banco Central do Brasil a dar um fim no regime de âncora cambial, sendo 

substituído pelo Regime de Metas de Inflação em julho de 1999. 

 O regime de metas de inflação surge baseado no arcabouço do Novo Consenso Macro-

econômico, sendo considerado por diversos teóricos da época como o modelo mais conciso a 

fim de assegurar a estabilidade monetária. Seus pilares teóricos apoiam a maior transparência 

da autoridade monetária visando coordenar as expectativas dos agentes, além de ser um modelo 

adotado por diversos países como Nova Zelândia (1990), Chile (1991) e Reino Unido (1992), 

dentre outros. 

 A estrutura teórica apresenta características do mainstream, prevalecendo a ideia de 

economia de mercado onde uso de políticas macroeconômicas para influenciar o lado real da 

economia é ineficaz. O modelo foi previsto pela escola neokeynesiana, se contrapunha aos ide-

ais keynesianos de intervencionismo, e consideravam a moeda neutra no longo prazo, sendo 

esta incapaz de afetar o lado real da economia. A política monetária tem como único objetivo 

uma taxa de inflação baixa e estável, devendo ser manipulada por um banco central indepen-

dente e comprometido, sem influências políticas, já que a credibilidade é considerada condição 

necessária para controle das expectativas dos agentes, através de publicações periódicas de me-

tas numéricas para a inflação, determinando intervalos para sua variação e um espaço de tempo 

para que se possa alcançá-las. 

Assim como nos outros países, a taxa de juros é considerada o principal instrumento da 

política monetária no Brasil a disposição do BACEN (sigla utilizada para denominar o Banco 

Central do Brasil), devendo ser operada a fim de manter o nível de inflação dentro do intervalo 



  10 

tolerado, sendo as operações de open market, isto é, a negociação de títulos do Tesouro Nacio-

nal o principal mecanismo de determinação da taxa SELIC, a taxa de juros básica da economia. 

A determinação da taxa SELIC está intimamente com a determinação da meta para a 

inflação feita pelo CMN (sigla utilizada para denominar o Conselho Monetário Nacional), com-

posto pelo próprio Presidente do BACEN, além do Ministro da Fazenda e do Ministro do Pla-

nejamento.  Cabe ao CMN fixar as metas de inflação e os respectivos intervalos de tolerância., 

sendo o cumprimento delas uma competência do BACEN. 

TAYLOR (1993) estimou uma função de reação que relacionava a taxa básica de juros 

com o desvio da inflação em relação a sua meta e o hiato do produto (diferença entre produto 

real e produto potencial) dos Estados Unidos, funcionando como uma espécie de regra utilizada 

pelo Banco Central.  A repercussão desta regra, que viria a ficar conhecida pelo seu nome, 

promoveu uma série de outros estudos e variações nos mais diversos países que adotavam o 

regime de metas. 

O Brasil é conhecido por apresentar níveis elevados em sua taxa básica de juros, porém 

nem sempre isto foi suficiente para o controle inflacionário. Existem diversos debates, promo-

vidos principalmente pela linha keynesiana de pensamento, acerca da real eficácia da SELIC e 

seu impacto no desenvolvimento econômico, além de questionamentos sobre escolha do IPCA 

(Índice de Preços ao Consumidor Amplo) como o índice balizador da inflação, por ser pouco 

suscetível à resposta da política monetária e, portanto, às altas taxas de juros. 

Por outro lado, recentemente houve um episódio no Brasil em que o então presidente do 

BACEN, Alexandre Tombini (2011-2016), promoveu diversas reduções da taxa de juros a pa-

tamares até então nunca alcançados (até 7,25% a.a em meados de 2013), com a intenção de 

estimular alguns setores da economia. Porém, pareceu haver um afrouxamento por parte do 

BACEN na perseguição da meta de inflação, acarretando na deterioração do sistema de metas 

e promovendo estouros no nível do IPCA, conforme observado ao final de 2016, quando o 

IPCA acumulado atingiu 10,67% a.a, muito acima do teto permitido de 6,5% ao ano e ainda 

mais da meta proposta de 4,5% ao ano. Portanto, este trabalho tem como proposta estimar uma 

função de reação do Banco Central, conhecida como a Regra de Taylor, para o período 2003-

2017 e avaliar se houve ou não o cumprimento da regra, pois uma vez ocorrendo os excessos 

sobre a meta, justifica-se entender melhor o comportamento do agente monetário. 

Com isso, o trabalho está estruturado da seguinte forma: no primeiro capítulo, descreve-

se um panorama acerca do referencial teórico do Regime de Metas de Inflação e suas origens. 

Feito isso, no segundo capítulo serão explorados os contextos e os antecedentes teóricos brasi-

leiros de sua implantação, bem como seu funcionamento e desempenho. Finalmente, o terceiro 

e último capítulo será dedicado a exposição de um modelo econométrico através do método 



  11 

Mínimos Quadrados Ordinários (MQO), simulando o ajuste executado pela autoridade mone-

tária através de uma função de reação do BACEN, popularmente conhecida como Regra de 

Taylor.  

Diante disto, primeiramente será feita a análise a fim de verificar a eficácia do controle 

monetário através das taxas de juros. Logo após, através da aplicação do teste de Chow, será 

verificado se houve algum tipo de mudança de comportamento por parte do BACEN na era 

Tombini, que tenha acarretado em quebra estrutural do modelo e, consequentemente, alterado 

o modo de combate à inflação para uma postura mais dovish (termo em inglês usado para de-

signar uma política mais frouxa).Os dados foram coletados para o período de março de 2003 a 

dezembro de 2017, através da página do Sistema Gerenciador de Séries Temporais do Banco 

Central do Brasil (SGS). 

 



  12 

1 ORIGEM E REFERENCIAL TEÓRICO DO REGIME DE METAS DE 
INFLAÇÃO 

 

Neste primeiro capítulo, serão expostos os principais elementos que compõem o regime 

de metas de inflação (doravante IT – sigla em inglês relativa a “inflation targeting”), destacando 

as suas premissas teóricas que são o alicerce do modelo. Para isso, retornaremos alguns anos 

na história, quando surgiu um extenso debate entre as escolas de pensamento e suas suposições 

sobre como a política monetária deveria ser conduzida. O IT foi concebido através de diversos 

elementos teorizados por estas escolas, principalmente a neokeynesiana qual analisaremos suas 

principais características. 

Com isso, nesta primeira seção será feita uma breve discussão sobre o modelo novokey-

nesiano, o contrassenso causado principalmente em relação às teorias vigentes e os 

pressupostos, com destaque para a ineficácia da política monetária, que darão lugar a 

necessidade de formulação de uma política monetária baseada em regras plenamente. 

 

1.1 A CURVA DE PHILLIPS  

 

Em 1958, o economista neozelandês A. W. Phillips, através de seu artigo intitulado: 

“The relationship between unemployment and rate of change of money wages in the United 

Kingdom, 1861- 1957”, verificou a existência de uma relação inversa, estável e não linear entre 

a taxa de desemprego e a taxa de variação do salário nominal no Reino Unido, no período 

citado, o que permitiu inferir que o baixo nível de desemprego poderia explicar o aumento dos 

salários. 

Os economistas americanos Samuelson e Solow (1960) verificaram que o mesmo resul-

tado prevaleceria nos Estados Unidos desde 1900, substituindo os salários nominais pela taxa 

de inflação. A partir desta análise, a relação que mostrava o trade-off entre a taxa de desemprego 

e a taxa de inflação ficou conhecida como Curva de Phillips, que foi amplamente explorada por 

economistas e os policymakers, com a crença de que o desemprego poderia ser permanente-

mente reduzido por meio de políticas de demanda expansiva e em detrimento de uma inflação 

mais elevada. 

 



  13 

Figura 1: Curva de Phillips original 

 
Fonte: elaboração própria 

 

No início da década de 1970, diversos países passaram a enfrentar a aceleração intensi-

ficada da inflação em conjunto com o desemprego, fenômeno conhecido como estagflação, o 

que acabou expondo a teoria keynesiana e a Curva de Phillips diante de diversas críticas devido 

a sua incapacidade de explicar tal fenômeno adequadamente. A ruptura do modelo forneceu 

espaço as ideias monetaristas de Milton Friedman, o maior representante desta escola de pen-

samento, que pregava o controle de agregados monetários através de regras de crescimento 

constante da oferta de moeda ao invés de políticas monetárias discricionárias.  

 Friedman (1968), juntamente com Edmund Phelps (1968), opuseram-se a ideia da 

Curva de Phillips por razões técnicas, observando que, se o desemprego fosse permanentemente 

mais baixo, alguma variável real na economia, como o salário real, teria mudado permanente-

mente, e então elaboraram um modelo alternativo para a Curva de Phillips tradicional, criti-

cando o fracasso na distinção entre salários nominais e reais e distinguindo os efeitos de mu-

danças não antecipadas na demanda agregada nominal no curto e no longo prazo, que originou 

a hipótese da taxa natural de desemprego.  

A hipótese propõe que o trade-off de curto prazo ocorre em virtude da ilusão monetária 

sofrida pelos agentes, pois consideram o aumento no salário nominal como uma elevação real, 

proporcionando uma maior oferta de mão-de-obra. Entretanto, os aumentos de salário nominal 

são acompanhados pela ascensão gradual dos preços, não sendo percebidos de imediato pelos 

agentes. A medida em que estes vão se ajustando à nova realidade, a taxa de desemprego retorna 

ao mesmo patamar anterior à aceleração da demanda agregada, é neste ponto onde situa a taxa 

natural de desemprego.  

Isto implica que a curva de Phillips era, portanto, vertical no longo prazo, e as políticas 

de expansão da demanda agregada seriam apenas uma causa da inflação, não uma causa de 



  14 

desemprego permanentemente mais baixo. Quaisquer tentativas dos policymakers de redução 

de desemprego por meio de política monetária teriam apenas efeito temporário, pois isso seria 

corroído pelo aumento da inflação subsequente. 

 

Figura 2: Curva de Phillips original e modificada por Friedman 

 
Fonte: elaboração própria 

 

Na década de 1970, surge a escola de pensamento novo-clássica, composta pelas ideias 

revolucionárias dos seus fundadores Robert Lucas, Thomas Sargent e Neil Wallace1. Estes es-

tudiosos refutavam a possiblidade do fenômeno da ilusão monetária, que era defendida pelos 

monetaristas para justificar a moeda não neutra no curto prazo, substituindo pela hipótese da 

neutralidade da moeda tanto no curto prazo quanto no longo prazo. Mas a principal diferença 

entre as escolas de pensamento residiu na ideia de formulação das expectativas por parte dos 

agentes econômicos.  

Enquanto os monetaristas acreditavam que os agentes formavam expectativas adaptati-

vas, isto é, levando em conta o passado, os novos-clássicos afirmavam que os agentes formavam 

expectativas racionais, isto é, otimizavam todas as informações disponíveis levando em conta 

o passado e o futuro e não cometendo erros sistemáticos. Isto implica que quaisquer tentativas 

dos policymakers de influenciar o lado real da economia por meio de políticas monetárias não 

antecipadas teriam impacto apenas no curto prazo, pois os agentes reformulariam suas expec-

tativas racionalmente, levando a taxa de desemprego de volta ao seu nível natural, com a con-

sequência de um aumento permanente da inflação.  

                                                 
1Ver as principais obras: Sargent, T. & Wallace, N. (1976) Rational Expectations and the Theory of Economic 
Policy. In: Lucas, R. & Sargent, T. Rational Expectations and Econometric Practice, University of Minnesota 
Press. 



  15 

Portanto, os novos clássicos defendiam a condução da política monetária de forma clara 

e convincente para que haja o controle mais eficaz da inflação. Nota-se que, apesar das diver-

gências com os monetaristas, os novos-clássicos seguiam alguns de seus conceitos fundamen-

tais como a existência de uma taxa natural de desemprego e a tese de que a inflação é um 

fenômeno puramente monetário. 

Paralelamente ao desenvolvimento de todas estas novas teorias, havia a discussão acerca 

da maneira sobre como as autoridades monetárias deveriam reagir à inflação: se por meio de 

regras anunciadas publicamente que deveriam ser cumpridas, ou por meio de políticas discrici-

onárias, perseguindo objetivos preestabelecidos. 

 À medida que a teoria keynesiana perdia força, Friedman sugeriu a adoção de regras 

através de uma taxa de crescimento constante da moeda, pois os policymakers não conheciam 

a estrutura econômica profundamente para optarem pela discricionariedade. Lucas Jr. seguiu o 

raciocínio, criticando o regime discricionário.  

Além disso, houve outra questão estudada inicialmente por Kydland e Prescott (1977) e 

posteriormente aprofundada por Calvo (1978) e Barro e Gordon (1983): a inconsistência tem-

poral da política monetária e o viés inflacionário, através de uma espécie de jogo dinâmico que 

a autoridade monetária participa com os agentes racionais, no qual a autoridade é uma espécie 

de líder e anuncia uma taxa de crescimento da moeda, induzindo a formação de expectativas 

por parte dos agentes com base no que foi anunciado, caso haja credibilidade.  

A autoridade monetária pode cumprir ou não cumprir o que foi anunciado, depois das 

expectativas formadas. Quando a política monetária é conduzida discricionariamente, a autori-

dade monetária é incentivada a não cumprir e não adotar a política monetária, surgindo um viés 

inflacionário, que será reconhecido pelos agentes e a acabará comprometendo a credibilidade 

da referida política.  

Para resolver o problema do viés inflacionário, existem algumas soluções propostas pe-

los estudiosos no meio novo-clássico. Barro e Gordon (1983) sustentam que a autoridade mo-

netária age de forma oportunista e se preocupa mais com os resultados imediatos de suas me-

didas, acionando o viés inflacionário. Desta forma, a reputação e sua manutenção são bons 

motivos para se evitar a inconsistência temporal, uma vez que agindo de forma consistente a 

longo prazo, as autoridades monetárias podem firmar uma reputação que trará confiança para 

os agentes privados. 

 Após a onda de inflação que assolou diversos países na década de 1970, surgem diversas 

literaturas que pregavam pela independência dos bancos centrais (doravante IBC). Dentre elas, 

destacam-se os trabalhos de Alex Cukierman (1994), Charles Goodhart (1993), Rogoff (1985) 

e Walsh (1995). A IBC consiste na delegação da condução da política monetária a um agente 



  16 

independente do governo, para manter a credibilidade da política monetária e a reputação da 

autoridade monetária, com o objetivo de controlar a inflação.  

A tese tem como base um trinômio: credibilidade – reputação – transparência. Primeiro, 

a credibilidade se refere à política monetária, onde os agentes devem confiar em sua eficácia. 

A insuficiência de credibilidade dificultará o trabalho da autoridade monetária em alcançar 

qualquer objetivo, no que tange a política econômica; segundo, a reputação que se refere ao 

dirigente do Banco Central, que deve ser uma pessoa íntegra e competente.  

Rogoff (1985) propõe um presidente conservador, que possua uma maior aversão à in-

flação do que a sociedade; terceiro, a transparência como ajuda na garantia da responsabilidade 

da política implementada e na legitimidade democrática do regime. Se autoridades monetárias 

dispuserem de elevada reputação, quando as mesmas anunciam que será eliminada a variação 

do estoque de moeda causadora da inflação, por exemplo, os agentes acreditarão que de fato 

esta medida será implementada e não reajustarão seus preços e salários, promovendo desinfla-

ção sem custos sociais. 

No final dos anos 1970, com os pioneiros trabalhos de Fisher e Taylor, surge um movi-

mento de reação à escola novo-clássica: os novos keynesianos continuavam a negar a ideia de 

que os mercados se equilibram via preços, buscando resgatar a efetividade das políticas macro-

econômicas sob proposições keynesianas, contudo sem romper com a ortodoxia e seus funda-

mentos microeconômicos. Isto fica claro na aceitação da hipótese das expectativas racionais e 

na rejeição do efeito nulo da política monetária nas variáveis reais da economia, considerando 

a neutralidade da moeda apenas no longo prazo.  

Os estudiosos que seguiram com as pesquisas levando em conta o modelo de equilíbrio 

geral culminou, nos anos 1980, na escola dos ciclos reais de negócios. Para Teixeira (2009, 

p.64) “Com toda a certeza as contribuições em termos metodológicos advindos da corrente dos 

Ciclos Reais de Negócios, tipo modelos dinâmicos, aperfeiçoamento do princípio do agente 

representativo, princípio do equilíbrio geral e o princípio da verificação, são os aspectos deno-

minados como o core metodológico do Novo Consenso Macroeconômico.”. 

 

1.2 NOVO CONSENSO MACROECONÔMICO 

 

A partir do final da década de 1980, diversos estudiosos passaram a desenvolver pes-

quisas independentes a fim de elencar e associar as contribuições teóricas de diferentes escolas 

de pensamento que costumavam ser aceitas no debate econômico da época. Isto veio a originar 

uma nova linha de pensamento, denominada Novo Consenso Macroeconômico (doravante 

NCM). Nas palavras de Olivier Blanchard (1997), o NCM é uma boa notícia para os políticos, 



  17 

pois existe um núcleo comum na macroeconomia, e uma boa notícia para os pesquisadores, 

pois ainda existe muito a ser feito. Desde então, as pesquisas neste campo começaram a brotar 

ao longo de mais de uma década, assim como as suas críticas, oriundas principalmente da escola 

pós-keynesiana. 

Para Dos Santos e Lopreato (2016 apud Goodfriend; King, 1997 

): 

 

 Na base desse arcabouço estão incorporadas a otimização inter-

temporal e as expectativas racionais nos modelos macroeconômicos di-

nâmicos, oriundas dos Novos Clássicos e dos modelos dos ciclos reais 

de negócios, juntamente com a concorrência imperfeita e rigidez de pre-

ços e salários, dos Novos Keynesianos. 

 

Entretanto, alguns economistas questionam não só a existência de um consenso, mas 

também sua definição como “novo”, pois nada mais seria que um ressurgimento do pensamento 

monetarista. Outros estudiosos negam a origem neoclássica do NCM, considerando-o uma 

transformação do pensamento novo-keynesiano. Conforme Mikhailova e Piper (2012, p. 29):   

 

“Mesmo já tendo se passado cerca de vinte anos desde a emer-

gência dos primeiros trabalhos relativos ao NCM, sua estrutura teórica 

ainda não se encontra consolidada. O fato de as ideias que caracterizam 

o que se convencionou chamar NCM não se encontrarem sintetizadas e 

formando um corpo teórico sólido, mas dissipadas em estudos indepen-

dentes, faz com que se questione a existência mesma de um consenso, 

dado que os diferentes trabalhos destoam entre si em graus variáveis”.  

 

Mikhailova e Piper (2012) expõem as contribuições desenvolvidos por Blinder (1997), 

Taylor (1997; 2000), Arestis e Sawyer (2002a; 2002b; 2002c; 2006) e Mishkin (2007), desta-

cados por serem os mais citados nos estudos do tema, buscando elencar os princípios básicos 

de seus trabalhos e sintetizar os fundamentos teóricos que aparentam ser consensual na litera-

tura pertencente ao NCM, sendo estes: 

I – No longo prazo, a Curva de Phillips é vertical, sem existência de trade-off entre 

inflação e desemprego. Logo, mudanças na demanda agregada se refletem apenas sobre o nível 

de preços, somente fatores reais do lado da oferta determinam o produto e emprego; 



  18 

II – No curto prazo, admite-se a possibilidade de tal trade-off, através da Curva de Phil-

lips negativamente inclinada, e que mudanças na demanda agregada possam determinar o pro-

duto e emprego; 

III - O objetivo principal da política econômica deve ser a estabilidade de preços. Apesar 

da aceitação de que a demanda agregada influencia o nível do produto real no curto prazo, 

verifica-se a pouca preocupação quanto ao direcionamento do nível da demanda agregada para 

fins de condução do crescimento econômico; 

IV- A política monetária é responsável pela consecução do objetivo central do controle 

inflacionário. A política fiscal é vista como apenas para dar credibilidade ao governo; 

V - Adoção de regras preestabelecidas, em detrimento da discricionariedade, tomando 

a forma de uma regra de Taylor, que estabelece, em linhas gerais, que a taxa nominal de juros 

de um país – o instrumento de política monetária - deve ser ajustada em função das variáveis 

inflação e hiato do produto 2; 

VI – Os agentes formam suas expectativas de forma racional, acarretando a necessidade 

da credibilidade e da transparência no uso de instrumentos de controle monetário. Isso, como 

visto em Teixeira e Missio (2011) “fortalece a tese do banco central independente para mitigar 

tais procedimentos e elevar a credibilidade dos agentes econômicos em torno do commitment.”. 

A esquematização abaixo representa como cada escola de pensamento contribuiu para 

a formação da base teórica do NCM. Os números de I a VI na Figura 3 correspondem aos 

números dos pilares acima listados. 

  

                                                 
2 Para informações mais detalhadas, consulte Taylor (1993) 



  19 

 

Figura 3: Contribuições das escolas nos pilares do NCM 

 
Fonte: Mikhailova e Piper (2012) 

 

A formalização do modelo estrutural do NCM foi explorada sob diferentes perspectivas 

por diversos autores, nos quais destacam-se as primeiras apresentações por Clarida et al. (1999), 

McCallum (1999; 2001), Meyer (2001) e Arestis e Sawyer (2002; 2002a; 2003) e posterior-

mente por Carlin e Soskice (2006); Arestis (2007); Tcherneva (2008) e Fontana (2009a). A 

convergência metodológica pode ser expressa por meio de um modelo formal, composto de três 

equações de três equações e três incógnitas, usado como ferramental básico para a proposição 

e condução da política macroeconômica. 

A diferença entre o produto atual e o potencial3, ou seja, o hiato (do inglês, gap) do 

produto é uma variável importante neste modelo. Assim, temos: 

 

ℎ = (𝑦 – 𝑦∗)      (1)
  

Em que: 

𝑦→ produto atual 

𝑦∗→ produto potencial 

 

                                                 
3 Considera-se o produto potencial igual a taxa natural do produto, como visto em Clarida et al. (1999) 



  20 

Salvo algumas diferenças, os trabalhos em torno do modelo do NCM apresentam, basi-

camente, uma Curva IS (2), uma Curva de Phillips (3) e uma Curva de política monetária base-

ada na regra de Taylor (4). A interação entre essas três equações proporciona a dinâmica do 

modelo. Para facilitar o entendimento, considera-se: 

t  → ano atual;  

t-1  → ano anterior; 

t+1  → ano seguinte; 

𝑎𝑛; 𝑏𝑛; … 𝑧𝑛 → constantes do modelo 

𝜖𝑛  → choques aleatórios do modelo 

 

Formalizando o modelo, primeiramente temos a curva IS, que representa o equilíbrio no 

mercado de bens: 

 

ℎ𝑡 = 𝑎0 + 𝑎1. h𝑡−1 + 𝑎2. h𝑡+1
𝐸 −  𝑎3. (𝑖𝑡 – 𝜋𝑡+1

𝐸) +  𝜖1   (2) 
 

Em que: 

h(𝑡) → Hiato do produto atual 

ℎ𝑡−1 → Hiato do produto do ano anterior 

h𝑡+1
𝐸 → Expectativas atuais do hiato do produto para o ano seguinte 

𝑖𝑡 → Taxa nominal de juros atual, controlada pelo Banco Central 

𝜋𝑡+1
𝐸 → Expectativas atuais de inflação para o ano seguinte 

𝑎3 > 0  

 

Acima, temos a equação da Demanda Agregada, uma versão dinâmica da curva IS do 

modelo IS-LM, no qual o hiato do produto depende do seu valor passado, da expectativa de seu 

valor futuro e inversamente da taxa nominal de juros, além de choques estocásticos.  

 Prosseguindo, temos a Curva de Phillips como a segunda equação dessa economia: 

 

𝜋𝑡 =  𝑏1. 𝜋𝑡−1 +  𝑏2. 𝜋𝑡+1
𝐸 + 𝑏3. ℎ𝑡  + 𝜖2     (3) 

 

Em que: 

𝜋𝑡  → Inflação atual 

𝜋𝑡−1  → Inflação do ano anterior 

𝜋𝑡+1
𝐸 → Expectativas atuais de inflação para o ano seguinte 

ℎ𝑡  → Hiato do produto atual 



  21 

𝑏1 + 𝑏2 = 1; 𝑏3 > 0 

 

A Curva de Phillips relaciona a inflação com base na inflação passada, na expectativa 

de inflação futura e no produto atual. Os preços estão sujeitos a rigidez no curto prazo, enquanto 

que todos os preços são flexíveis no longo prazo.  

Nota-se como a inflação em t (𝜋𝑡) pode ser em grande parte explicada 

pela sua defasagem de primeira ordem (𝜋𝑡−1) e pela expectativa de inflação 

(𝜋𝑡+1
𝐸), sendo esta última considerada um indicador do nível de credibilidade da autoridade 

monetária; quanto maior a sua credibilidade, menor será a expectativa de inflação futura. 

(OREIRO, 2008).  

Portanto, a ancoragem dessas expectativas em torno de uma meta central deve ser o foco 

principal do policymaker, através de todos os instrumentos disponíveis e da transparência, já 

que essas terão um papel decisivo na eficácia da política monetária. 

No modelo do NCM, o papel da política fiscal sofre um rebaixamento como instrumento 

estabilizador, passando a desempenhar a função de fiadora de estabilidade macroeconômica 

através do controle do nível de endividamento e garantir a credibilidade do setor público, para 

política monetária possa atuar como instrumento principal, dado que a inflação é um fenômeno 

puramente monetário (DOS SANTOS; LOPREATO, 2016, p. 5-6)  

Para Arestis e Sawyer (2003, p. 7 apud Oreiro. 2008. p. 116), com a valorização da 

política monetária dentro do regime de IT e da falta de praticidade da política fiscal, que “é 

refém de um lento e incerto processo legislativo” dependendo da burocracia dos policymakers, 

esta última exerce um papel passivo de complementar a dominância da política monetária via 

controle do déficit público. 

 

1.3 REGRA DE TAYLOR NA LITERATURA INTERNACIONAL 

 

Em 1993, John B. Taylor usou dados da economia dos EUA de 1987 a 1992 e apresentou 

uma tese baseada em função de reações de análises para identificar a relação o comportamento 

da taxa de juros perante a variação taxa de inflação. A regra, que posteriormente foi batizada 

com o seu sobrenome, é derivada da Curva de Phillips (2) e da curva IS (3) representadas acima. 

Pode ser expressa como a função de reação do Banco Central, vide:  

 



  22 

𝑖𝑡 =  𝑟∗ + 𝜋𝑡  +  𝑐1(𝜋𝑡 – 𝜋∗) +  𝑐2ℎ𝑡     (4) 

 

Em que: 

𝑖𝑡  → Taxa nominal de juros atual 

𝑟∗  → Taxa de juros real de equilíbrio no longo prazo 

𝜋𝑡  → Inflação atual 

𝜋∗  → Meta de inflação 

ℎ𝑡  → Hiato do produto atual 

𝑐1, 𝑐2 > 0 → parâmetros que medem a sensibilidade da taxa de juros, respectiva-

mente, ao hiato do produto (ℎ𝑡) e ao desvio da inflação com relação à meta (𝜋𝑡 – 𝜋∗). 

 

Como visto em Carvalho et al. (2007), as autoridades monetárias determinam a taxa 

nominal de juros em função da taxa natural de juros, do desvio do nível de inflação perante sua 

meta e do hiato do produto. O banco central eleva (ou diminui) a taxa de juros quando a inflação 

aumenta (diminui) em relação à meta perseguida e/ou quando o produto efetivo está acima (ou 

está abaixo) do nível de produto potencial. Sintetizando, temos: 

 

𝑠𝑒 ℎ =  0 𝑒 (𝜋𝑡 – 𝜋∗)  =  0, 𝑒𝑛𝑡ã𝑜, 𝑖𝑡  =  𝜋𝑡  +  𝑟∗ 

𝑠𝑒 ℎ >  0 𝑒/𝑜𝑢 (𝜋𝑡 – 𝜋∗) >  0, 𝑒𝑛𝑡ã𝑜, ↑ 𝑖𝑡 

𝑠𝑒 ℎ <  0 𝑒/𝑜𝑢 (𝜋𝑡 – 𝜋∗) <  0, 𝑒𝑛𝑡ã𝑜, ↓  𝑖𝑡 

 

A solução leva em consideração o objetivo macroeconômico de curto prazo, 

referente à estabilidade do produto; e o de longo prazo, a estabilidade dos 

preços. Os objetivos são atingidos quando o hiato de produto se aproxima de 

zero e a taxa de inflação se iguala à meta estabelecida. 

No modelo proposto, a Curva de Philips e a regra de Taylor apresentam uma relação 

linear. A primeira revela um trade off entre a taxa de inflação e o hiato do produto, no qual 

torna-se impossível atingir os dois objetivos ao mesmo tempo (diminuição do gap e diminuição 

da taxa de inflação), já a segunda identifica como o banco central reage à inflação e à atividade 

econômica. No caso da curva mais inclinada, revela a preferência do banco central em adotar 

uma política mais frouxa em relação a inflação (conhecida como dovish), enquanto que no caso 

de uma curva mais próxima de uma linha horizontal, mostra uma política inflacionária mais 

rígida (conhecida como hawkish), como mostram os gráficos a seguir: 

 



  23 

Figura 4: Banco Central e política inflacionária branda 

 
Fonte: CASTRO, 2012 

 

Figura 5: Banco Central e política inflacionária rígida 

 
Fonte: CASTRO, 2012 

 

No primeiro caso, na Figura 4, o Banco Central prioriza a redução de seu hiato de pro-

duto devido ao alto custo em se manter a estabilidade dos preços, produzindo maiores desvios 

em relação a meta inflacionária. Para o segundo caso, na Figura 5, o Banco Central possui um 



  24 

alto custo inflacionário caso deseje minimizar seu hiato, revelando sua preferência em perseguir 

a inflação e pareá-la com sua meta. 

Posteriormente, surgiram estudos e modelos que adotaram novas variáveis explicativas, 

baseados no modelo de Taylor e com a retomada da discussão acerca da forma de condução da 

política monetária. O trabalho CLARIDA et al. (1999) apresenta nova perspectiva para os com-

ponentes da regra de Taylor original, estruturando um modelo em que os Bancos Centrais rea-

gem de acordo com as expectativas futuras da inflação e do hiato do produto, o que veio a ficar 

conhecido na literatura como uma especificação forward-looking da Regra de Taylor, em con-

traste com a especificação backward-looking da versão original 

Além disso, os autores introduziram um componente auto regressivo da taxa de juro, 

que captura seus valores passados. A justificativa é que os Bancos centrais fazem uso da inércia 

do ajuste, ou seja, reagem à inflação através da alteração da taxa de juros em ritmo gradual, 

tornando-a menos volátil. Este processo é bastante explorado na literatura e ficou conhecido 

como suavização da taxa de juros. 

MODENESI (2007) segue a linha de CLARIDA et al. (1999) e destaca que: 

“De fato, as autoridades monetárias se mostram avessas a 

choques de taxa de juros: desvios da inflação e/ou do PIB com 

relação às suas respectivas metas, usualmente, não implicam res-

posta drástica e imediata da autoridade monetária, sendo corrigi-

dos gradualmente. ” 

BARBOSA (2004) também apresenta a suavização dos movimentos de política mone-

tária por parte da autoridade monetária e mencionou duas razões para os Bancos Centrais não 

ajustarem as taxas de juros através de choques: 1) preocupação com a preservação da saúde do 

setor financeiro, e 2) intenção de afetar a taxa de juros de longo prazo. 

Nota-se que há um consenso entre os economistas quanto ao entendimento que a infla-

ção deve convergir em direção à meta em um prazo razoável e factível, para que os choques de 

oferta causados pelo movimento na taxa básica de juros da economia não acarretem em movi-

mentos bruscos na trajetória do produto. 

Posto isso, a função de reação definida por CLARIDA et al. (1999) é a seguinte: 

 

𝑖 𝑡 =  𝛼1. 𝑖 𝑡−1 +  (1 − 𝛼1). [𝛼2  +  𝛼3. 𝑦𝑡+1
𝐸  + 𝛼4(𝜋𝑡+1

𝐸  –  𝜋∗)]  (5) 

 

Em que: 

𝛼1  → Grau de suavização da taxa de juros 

𝑖 𝑡−1  → Repasse da taxa de juros do período anterior  



  25 

𝑦𝑡+1
𝐸  → Expectativa do produto para o período seguinte 

(𝜋𝑡+1
𝐸  –  𝜋∗) → Desvio das expectativas de inflação futuras em relação à meta 

 

Conclui-se que não existe um modelo único ou uma equação capaz de comprovar o 

impacto das variáveis na taxa de juros e os seus efeitos no curto e no longo prazo. Porém os 

estudos de diversos autores, mesmo escolhendo variáveis distintas, comprovam a importância 

de possuir modelo de metas que transmita credibilidade ao longo do tempo. 

 

1.4 REGRA DE TAYLOR NO CASO BRASILEIRO 

 

Há uma vasta literatura disponível dos estudos de estimação da função de reação do 

BACEN, com destaque ao estudo de MINELLA et al. (2002) que adotou o modelo de forward-

looking proposto por CLARIDA et al. (1999) para o caso brasileiro, relacionando a taxa de 

juros de curto prazo a desvios da taxa de inflação esperada em relação à meta de inflação, per-

mitindo alguma suavização da taxa de juros, e ainda, ao hiato do produto e aos movimentos da 

taxa de câmbio. 

De acordo com o trabalho de Minella et. al. (2002), pelo fato do coeficiente da expecta-

tiva de inflação ser significativo, infere-se que BACEN possui uma postura forward-looking, 

Resultados semelhantes podem ser encontrados em trabalhos como Holland (2005) e Moreira 

(2011), que afirma que as expectativas de inflação são um importante componente para explicar 

a condução e/ou manipulação da taxa de juros no país. 

O trabalho realizado por Minella, Freitas, Goldfajn e Muinhos (2002) apresentou o pro-

cesso de suavização da taxa de juros para o cenário do BACEN, porém, houve problema de má 

especificação dinâmica do modelo, sendo acrescentada mais uma variável da SELIC defasada 

em dois períodos. Uma outra justificativa para se usar a segunda defasagem é pelo fato de que 

as reuniões decisivas sobre o nível da taxa de juros passaram a ser realizadas pelo CMN a cada 

45 dias a partir de 2006. 

Na tese de Taylor (1993), apresentada no primeiro capítulo deste trabalho, o autor omite 

o câmbio em sua regra com o argumento de que uma forte variação no câmbio deterioraria a 

reação à inflação e ao hiato do produto em uma economia desenvolvida, porém admite sua 

importância no processo decisório das autoridades monetárias de economias pequenas e aber-

tas. (Taylor, 2002, p.16). Os trabalhos que estimam a função de reação para o caso brasileiro 

geralmente incluem a taxa de câmbio em alguma especificação. 

Em contraste, Goldfajn e Werlang (2000) e Muinhos (2004) inferem que o pass-through 

da desvalorização da taxa de câmbio para a inflação é considerado pequeno. Muinhos (2004) 



  26 

analisa a hipótese de utilizar a taxa de câmbio como instrumento monetário. O autor através de 

modelos econométricos da Regra de Taylor concluiu que se cria menos volatilidade nos dados 

reais ao optar por um sistema de flutuação de câmbio livre e utilizar somente a taxa de juros 

para combater a inflação. 

Holland (2005) estimou uma função de reação para o BACEN para o período de 1999 a 

2005 para verificar se a política da autoridade monetária do Brasil, sob o regime de câmbio 

flutuante, tem respondido aos choques de câmbio através de sua função de reação. Seus resul-

tados foram os de que o BACEN possui uma postura agressiva em relação ao controle inflaci-

onário, já que os valores obtidos dos coeficientes de inflação foram estatisticamente significa-

tivos, e os valores estimados para os coeficientes da depreciação cambial real não foram esta-

tisticamente significativos, mostrando que a política monetária do Brasil não responde a depre-

ciação na taxa de câmbio real. 

 

1.5 O REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO 
 

A criação do regime de IT tem como ponto de partida o fracasso da adoção do regime 

de regras de expansão monetária, defendido por Friedman, em 1979, no qual o Federal Reserve 

(FED, o banco central dos EUA) passou por dificuldades graças a impossibilidade de se prever 

o comportamento da demanda por moeda em um ambiente caracterizado por inovações finan-

ceiras e mobilidade de capitais cada vez mais velozes. Assim, o IT foi implantado em diversos 

países a partir da década 1990. (CARVALHO et al. 2007) 

O regime de IT funciona como uma ancora nominal para amortecer as consequências 

de diversos choques que a economia está sujeita. O controle da taxa de juros nominal é o ins-

trumento chave utilizado pelo agente monetário para estabilizar a inflação no longo prazo, 

sendo admitido o seu impacto sobre a demanda agregada no curto prazo. Para isso, dado o 

arcabouço teórico fundamentado na neutralidade da moeda apenas no longo prazo, é necessária 

a adoção do regime de câmbio com taxas flexíveis, influenciando, desta forma, a formulação 

das expectativas inflacionárias por parte dos agentes. (OREIRO, 2008) 

Como a autoridade monetária deve se preocupar apenas em perseguir a estabilidade de 

preços como objetivo único, ganha força a tese da IBC como uma condição essencial para apli-

cação e eficácia do regime de IT, estabelecendo uma “(...) forte convicção sobre a importância 

de que a atuação das autoridades monetárias seja fortalecida por um ambiente institucional ade-

quado” (Giambiagi et. al, 2006, p. 445) 



  27 

Como Bernanke et al. (1999) antecipou, o sucesso de um IT depende inteiramente de 

como o agente monetário conduzirá a política monetária, sendo algumas características funda-

mentais observadas: 

 

i) O agente monetário deve anunciar publicamente as metas e/ou bandas 

oficiais de inflação e estar comprometido com o objetivo essencial de longo prazo 

da política monetária: inflação baixa e estável, com isso, o poder de compra na eco-

nomia se mantém preservado. Em regimes mais flexíveis, o objetivo de estabilidade 

de preços pode ser acompanhado do objetivo de manter a estabilização do produto 

corrente em níveis próximos da taxa potencial de crescimento, desde que a estabili-

dade dos preços não seja violada; 

ii) Compromisso com a estabilidade de preços como o objetivo principal da 

economia e o comprometimento com a meta de inflação; 

iii) Transparência em relação a como é conduzida a política monetária; 

iv) Independência na utilização de instrumentos de política monetária, mas 

não na escolha de seus objetivos;  

v) Accountability – ter responsabilidade, sob seus atos, respondendo publi-

camente quando a meta inflacionária não for cumprida, ou mesmo, sendo o presi-

dente do banco central demitido em casos mais extremos. 

 

A escola pós-keynesiana não compartilha do mesmo otimismo acerca das virtudes do 

regime. Seus adeptos pregam a não neutralidade da moeda, pois as variáveis nominais têm 

efeito sobre as variáveis reais no longo prazo pelo fato das mudanças na taxa de juros nominal 

de curto prazo impactarem permanentemente as decisões de investimentos, visão compartilhada 

por Keynes. É uma das principais responsáveis pelas críticas que surgem em relação ao regime 

de IT, através de análises sobre as desvantagens que podem acarretar tal regime. Estes verificam 

o surgimento da inflação em diferentes setores da economia e vão contra o pressuposto do re-

gime de que a inflação é predominantemente oriunda do excesso de demanda, reconhecendo 

outros seis tipos de inflação: i) inflação de salários; (ii) inflação de lucros; (iii) inflação de 

rendimentos decrescentes; (iv) inflação importada; (v) inflação oriunda de choques de oferta; 

(vi) inflação de impostos. Por isso, a maior parte destes tipos de distúrbios no nível de preços 

não pode ser totalmente controlável através dos instrumentos utilizados pelas autoridades mo-

netárias, verificando que a tentativa de controlar esses diferentes modelos de inflação através 

da política monetária pode trazer valores indesejáveis de desemprego e crescimento estável do 



  28 

produto. Na tabela abaixo, compara-se as principais vantagens e desvantagens observadas do 

regime de IT: 

 

Tabela 1: Vantagens e Desvantagens do Regime de IT 

Vantagens Desvantagens 

I. Proporciona maior flexibilidade à po-

lítica monetária, assim facilita a absorção de 

choques tanto de oferta quanto de demanda. 

II. Tenta absorver todas as informações acerca 

dos rumos da economia.  

III. Reduz o papel de metas monetárias secun-

dárias como o estoque monetário, observando 

que essas metas não visam o objetivo final de 

controlar preços.  

IV. Conduz a política monetária de forma 

transparente, facilitando o acompanhamento do 

mercado e dos agentes econômicos com as po-

líticas do banco central, proporcionando maior 

credibilidade. 

I. Pode aumentar a instabilidade do produto 

(como prejudicar o crescimento visando o 

controle inflacionário via taxa básica de ju-

ros alta). 

II. Dificuldades na previsão da inflação e 

na definição da meta que podem compro-

meter o desempenho da política monetária. 

III. A taxa de inflação é uma variável que 

não é possível ser controlada de forma di-

reta pelo Banco Central. 

IV. Não evita a dominância fiscal. 

V. Políticas flexíveis de câmbio para as 

metas podem ocasionar uma crise finan-

ceira. 

Fonte: elaboração própria 

 

Um considerável grupo de países aplicou o regime de metas para a inflação nos últimos 

trinta anos. Alguns deles viveram uma experiência nada satisfatória ao optarem pelos progra-

mas baseados em âncora cambial ou se deflagrarem em crises financeiras, sendo obrigados a 

buscar novas formas de estabilização via âncora nominal, se tornando uma alternativa bem-

sucedida na maior parte deles, como Reino Unido, Canadá e Austrália, por exemplo. 

Hoje, cerca de trinta países operam no regime pleno de metas de inflação. A experiência 

internacional de regimes de metas de inflação trouxe flexibilidade e credibilidade aos Bancos 

Centrais que adotaram. Os resultados, as argumentações e as considerações vistas podem dar 

sustentação à hipótese de que, uma vez consolidado, o regime de metas de inflação no país 

aumenta o prazo de convergência da inflação preservando a performance do crescimento eco-

nômico. (MENDONÇA, 2013) 

No entanto, conforme De Paula e Saraiva (2003): “Existe um grande número de estudos 

que comparam a performance de países que adotam o RMI com países que não o adotam. Os 



  29 

estudos empíricos, de modo geral, não são conclusivos em encontrar evidências de que países 

emergentes que adotam RMI têm uma performance melhor em termos de maior crescimento 

econômico e menor inflação (redução da volatilidade) em relação aos países que não o adotam. 

É importante ressaltar que essa evidência – de que o RMI não melhora comparativamente a 

performance de inflação e produto dos países emergentes – está relacionada à ocorrência de 

problemas econômicos específicos inerentes aos países emergentes que não necessariamente se 

manifestam em países desenvolvidos, o que faz com que o RMI nesses últimos países apresente 

melhores resultados. ” 

 



  30 

2 O CASO BRASILEIRO: A GUERRA CONTRA A INFLAÇÃO 

 

A inflação é uma questão que anda intimamente atrelada a história econômica do Brasil 

a partir da década de 1980, podendo ser considerada o principal objeto de teses e discussões no 

ambiente econômico devido aos seus efeitos negativos na economia, podendo ser considerados 

como o principal empecilho para o crescimento do produto interno, onerando principalmente 

as famílias mais pobres que não possuem renda para estocar os bens cujo preços estão sujeitos 

a fortes volatilidades em um curto período de tempo. Os governantes deste conturbado período 

a estabeleceram como alvo principal de seus diversos planos econômicos com o intuito de ex-

terminá-la, contudo, a maioria deles, não só obteve nenhum sucesso a longo prazo, como tam-

bém agravaram o cenário geral, conforme mostra o gráfico abaixo. O erro residia no fato de que 

todos estes planos tentaram controlar a inflação através do combate dos seus sintomas, e não da 

sua causa raiz, como por exemplo o choque heterodoxo via congelamento de preços, onde cada 

interferência do governo piorava ainda mais a situação em termos de inércia e patamar da in-

flação.  

 

Figura 6: Planos econômicos vs. inflação 

 
Fonte: GALA, Paulo. 

 

2.1 O PLANO REAL 

 

A chegada do Plano Real marcou o fim do período de instabilidade monetária e das altas 

taxas de inflação que chegaram a atingir 5.000% ao ano, de julho de 1993 a junho de 1994. O 



  31 

plano foi lançado durante o governo Itamar Franco e idealizado por diversos economista, reu-

nidos pelo então Ministro da Fazenda Fernando Henrique Cardoso, que viria a ser o próximo a 

ocupar o posto mais alto da República graças ao sucesso do projeto. Num primeiro momento, 

o Plano Real baseou-se no lançamento de programas de reforma econômica, como aumento de 

impostos e privatizações de empresas estatais em diversos setores, incluindo telecomunicações, 

mineração e outros, a fim de equilibrar as contas públicas; também houve a redução de tarifas 

de importação e eliminação de barreiras tarifárias impulsionando o comércio exterior. O go-

verno também promoveu a desindexação da economia – isto é, a inflação passada deixou de 

corrigir automaticamente preços e salários, o que foi suficiente, durante um tempo, para reduzir 

a inflação para taxas de um único dígito em cerca de três anos.  

Entre as medidas para controlar os preços, o governo promoveu uma abertura maior às 

importações, e adotou as chamadas âncoras cambial e monetária, presente na maioria das polí-

ticas de estabilização dos países latino-americanos. Tais mecanismos mostraram-se bem-suce-

didos em combater o problema da inflação inercial, mas apresentavam fragilidades em relação 

ao equilíbrio do balanço de pagamentos. Isto se deve a âncora cambial que, ao instituir o regime 

de bandas cambiais, na prática fixava o valor da moeda nacional ao dólar e barateava o custo 

dos importados. Já a âncora monetária fornecia controle do crédito e volume de dinheiro em 

circulação a fim de evitar a pressão sobre os preços, isto se deu através do aumento do depósito 

compulsório (parte dos recursos captados pelos bancos que são obrigatoriamente retidos pelo 

Banco Central) e taxas de juros mais elevadas, já que os bancos terão pouco recurso e serão 

mais seletivos para emprestar. 

O sucesso no combate à inflação estava, portanto, subordinado à manutenção de uma 

taxa de câmbio, no qual o mecanismo de âncora cambial dependia da manutenção das elevadas 

taxas de juros que, ao provocar o citado influxo de capitais, contribuía para a apreciação da taxa 

de câmbio, a qual passou a exercer importante papel de controle de preços, entretanto mostrava-

se uma perversa combinação em que os juros elevados e câmbio valorizado alimentava um 

círculo vicioso entre os sucessivos déficits em transações correntes, gerando forte deterioração 

das reservas internacionais e expondo não só o Brasil, como diversos países latino americanos 

a ataques especulativos entre moedas, como México e Argentina, marcando a década de 1990 

por diversas crises monetário-cambiais. (ARESTIS; DE PAULA; FERRARI, 2009).  

A proposta de estabilização tinha um caráter gradual, sendo que o objetivo principal era 

controlar a inflação, ocasionando em outros problemas estruturais que acabavam sendo deixa-

dos em segundo plano. No entanto, em agosto de 1998 houve uma turbulência financeira inter-

nacional com a moratória russa, resultando em uma grande fuga de capitais dos mercados emer-

gentes em geral. A resposta brasileira foi elevar ainda mais suas taxas de juros de curto prazo e 



  32 

realizar uma contração fiscal, em acordo com o FMI, que disponibilizaria um pacote preventivo 

de apoio financeiro. (BOGDANSKI; TOMBINI; WERLANG, 2000). A fixação do câmbio va-

lorizado via juros elevados agravava a situação da dívida interna e, apesar de todos os desajus-

tes, o regime foi mantido. 

Entretanto, além do pessimismo do mercado acerca das chances de o país sair ileso da 

crise, uma das medidas mais importantes do programa fiscal foi rejeitada, reduzindo as reservas 

de US$75 bilhões em agosto de 1998 para menos de US$ 35 bilhões em janeiro de 1999 (BAER, 

2015). 

O governo, motivado pela proximidade das eleições presidenciais, bancou a manutenção 

da paridade do câmbio como pôde, tentando interromper o fluxo de saída de capital e aumen-

tando fortemente a taxa de juros. Entretanto, além da tentativa não ter sido bem-sucedida, ainda 

gerou uma grande recessão econômica. Assim, a opção foi permitir que a taxa de câmbio flu-

tuasse livremente a partir de janeiro de 1999, início do segundo mandato, trazendo uma desva-

lorização da moeda de 40% nos dois meses seguintes. 

A forte depreciação cambial, ameaçou a estabilidade de preços ao despertar expectativas 

de futuras altas inflacionárias por parte dos agentes econômicos, com uma alta de 7,0% no 

índice de preços por atacado em fevereiro e 1,4% o índice de preços ao consumidor 

(BOGDANSKI; TOMBINI; WERLANG, 2000), fazendo com que muitos analistas preverem 

uma deterioração dos fundamentos macroeconômicos.  Segundo Baer (2015), o impacto dessa 

desvalorização sobre a inflação foi relativamente brando, por causa da excessiva capacidade 

produtiva, das altas taxas de desemprego e da alta taxa de juros. 

Com a mudança de regime cambial, instituiu-se, um dos pressupostos fundamentais para 

a futura adoção do RMI, com a reformulação do quadro da diretoria do Banco Central em março 

de 1999, atuando em duas frentes, sendo a primeira quanto ao controle das expectativas dos 

mercados financeiros e a segunda já referente ao novo modelo de metas inflacionárias. Sob um 

regime de câmbio flutuante, a política monetária deixa de ser endógena ao câmbio e torna-se 

necessário definir uma estratégia clara para a condução da política monetária em busca da es-

tabilidade de preços. (MENDONÇA, 2007, p. 432) 

 

2.2 O TRIPÉ MACROECONÔMICO 

 

O regime de âncoras fora substituído oficialmente pelo regime de metas inflacionárias 

em junho de 1999, o regime mais “popular” nos meios acadêmicos a partir dos anos 1990. 

Assim como a maioria dos outros países, ficou estabelecido um compromisso formal das auto-

ridades com a estabilidade de preços através da imposição de uma meta para a variação do 



  33 

IPCA, o que ancora as expectativas do mercado. Com base nos pressupostos do novo consenso 

macroeconômico, o controle da inflação deveria ficar sob o âmago estrito da política monetária 

que, por meio de um único instrumento (a taxa básica de juros de curto prazo, ou policy rate), 

que se encarregaria de manter estável o nível geral de preços. 

A Lei de Responsabilidade Fiscal também fez parte do ajuste para 1999, sendo aprovada 

em 2000. Ela representa diretrizes gerais que devem balizar as autoridades na administração 

das finanças públicas.  Com essas mudanças, o governo estabeleceu o que ficou conhecido 

como o “tripé macroeconômico”, formado pelo regime de metas de inflação, câmbio flutuante 

e responsabilidade fiscal. Conforme Giambiagi (2011): 

 

“[...] o país passou a ter condições de enfrentar cada um desses 

problemas: se a inflação preocupa, o BC atua através do instrumento da 

taxa de juros; se há uma crise do Balanço de Pagamentos, o câmbio se 

ajusta e melhora a conta corrente; e se a dívida pública cresce, há que 

se ‘calibrar’ o superávit primário. Com isso, têm-se os elementos para 

atacar os principais desequilíbrios macroeconômicos de forma inte-

grada”  

 

O regime brasileiro estabelece metas de inflação com duração de um ano para o ano 

corrente e os dois próximos anos. A meta de inflação é baseada em um índice cheio, isto é, o 

Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA). Certo grau de flexibilidade é intro-

duzido através da definição de um intervalo de tolerância que tem variado de 2,0 a 2,5 pontos 

percentuais acima ou abaixo da meta central. Escolher uma faixa, em vez de um ponto para as 

metas de fornece maior flexibilidade não só para a estabilidade do produto, mas também para 

acomodar grandes movimentos na taxa de câmbio nominal o que auxilia o BCB a alcançar as 

metas de inflação no contexto dos choques internos e externos aos quais existe uma exposição 

particularmente emblemática no caso dos países emergentes, como o Brasil. (ARESTIS, 2016, 

p.10). 



  34 

Figura 7: O IPCA: Preços monitorados e de serviços 

 
Fonte: Gradual Investimentos 

 

Este é um dos pontos mais criticados em relação ao modelo, pois este índice não repre-

senta uma medida confiável da inflação devido a imprecisão em medir o aumento de preços no 

mercado e não ser perfeitamente controlado pela política monetária, pois seu comportamento 

depende sobretudo de variações nos preços de três itens — energia, aluguéis e saúde. 

(MENDONÇA, 2007, p.435) 

Os anúncios das metas são de responsabilidade do Conselho Monetário Nacional 

(CMN), embora as decisões de política monetária e a responsabilidade pelo cumprimento das 

metas são delegadas aos dirigentes do Banco Central (Bacen). Caso a meta não seja atingida, o 

presidente do Bacen deve enviar uma carta de conhecimento público ao ministro da Fazenda 

justificando as razões do fracasso. Essa carta deve elencar três pontos fundamentais: (i) descri-

ção detalhada das causas do descumprimento; (ii) providências a serem tomadas a fim de ga-

rantir o retorno da inflação aos limites estabelecidos; e (iii) o prazo pelo qual se espera que tais 

providências produzam efeito. Seguindo a tese do Banco Central independente, o não-cumpri-

mento da meta pode provocar até mesmo a demissão de seu presidente, ou até mesmo toda a 

diretoria. 

 Logo no primeiro ano do regime, a meta estabelecida foi de 8% com tolerância de 2% 

para cima ou para baixo, isto é, foi estabelecida uma meta-intervalo de 6 a 10%. A inflação do 

ano fechou em 8,9%, excedendo sua meta, porém dentro dos limites toleráveis.  

Na verdade, o regime de metas de inflação no Brasil apresentou diversos casos de des-

cumprimento da meta que caracterizam o Banco Central como seguidor de uma meta “fixa, mas 

ajustável”. (RODRIGUES, 2009, p.8). Logo, a regra se mantém fixa apenas para pequenos 



  35 

choques, mas ajustes podem ocorrer para grandes choques. Prova disso é que nos 16 anos de 

existência do regime de metas de inflação (1999-2016), o Brasil só conseguiu alcançar o centro 

da meta quatro vezes (em 2000, 2006, 2007 e 2009). Na maior parte dos casos, a meta foi 

cumprida, mas ficou mais próxima do teto máximo de tolerância do que do centro da meta. 

(NASSIF, 2009, p. 430) 

Apesar do Banco Central sempre alegar perseguir o centro da meta, se muitas vezes 

houve dificuldade em manter a inflação dentro da banda permitida, fazer a inflação convergir 

para o centro da meta tem se mostrado um desafio muito maior. (RODRIGUES, 2009, p.9). Se 

a inflação se mantém consistentemente acima do centro da meta, os agentes econômicos acabam 

incorporando este fato nas suas formações de expectativas inflacionárias, mesmo que a inflação 

fique dentro da banda. Muito provavelmente, este fenômeno seja o aspecto central que diferen-

cia o modelo de regime de metas no Brasil diante dos outros países. 

 

 

Figura 8: Evolução do regime de metas no Brasil 

 
Fonte: elaboração própria 

 

Conforme observado no gráfico, durante três anos consecutivos, de 2001 até 2003, o 

Banco Central não foi capaz de manter a inflação dentro da banda estabelecida, acarretando na 

necessidade de mudança no teto da meta para cima, embora isto não tenha afetado a credibili-

dade do sistema na condução da política monetária, nem promovido o descontrole do processo 

inflacionário, demonstrando que a fixação de metas de inflação tão baixas e declinantes foi, na 

melhor das hipóteses, um equívoco do CMN. (CURADO; OREIRO, 2005, p.133) 

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

Meta

IPCA

Piso

Teto



  36 

O principal problema com o regime de metas para a inflação no Brasil reside no fato de 

que a dificuldade para atingir as metas faz com que a âncora nominal esteja sujeita a falhas na 

sua atribuição de convergir as expectativas dos agentes para a meta anunciada, visto que a cre-

dibilidade essencial para funcionamento do modelo acaba não sendo transmitida pelo órgão aos 

agentes econômicos. Dado que a taxa de juros é o principal instrumento da autoridade monetária 

para guiar as expectativas do público em um regime de metas para inflação, os sucessivos des-

cumprimentos da meta anunciada levam a uma rigidez para baixo na definição da taxa Selic. 

(MENDONÇA, 2007, p.433). 

O problema maior está em usar a taxa de juros para neutralizar todos os tipos de inflação. 

No caso dos preços administrados, a causa da inflação não está relacionada a um excesso de 

demanda, mas à capacidade de as empresas aumentarem seus preços mesmo quando a demanda 

está fraca (inflação administrativa ou de custos). Ademais, também foi verificado que a taxa 

Selic, além de responder às variações nos preços livres e administrados, é bastante sensível a 

flutuações na taxa de câmbio. (MENDONÇA, 2007, p.447). 

A partir de 2009, nota-se uma tendência de possível relaxamento da perseguição da meta 

pelo BACEN, quando o IPCA passou a ficar sempre acima dela, mesmo estando abaixo do teto 

na maior parte do tempo. O índice só convergiu para o intervalo em que se situa a meta no ano 

de 2016, após o grande estouro de 2015, quando atingiu o acumulado de 10,67% 

O gráfico abaixo mostra que o desvio das expectativas sobre a meta corrobora para a 

hipótese de desancoragem das expectativas a partir deste ano de 2009. No entanto, observa-se 

que já em 2008 houve um início da alta do desvio, mas que foi rapidamente anulada, muito 

provavelmente devido ao cenário de crise externa que levou a forte queda da atividade econô-

mica em geral. 

 

 



  37 

Figura 9: Desvio das expectativas inflacionárias sobre a meta 

 
Fonte: elaboração própria 

 

Abaixo, temos o gráfico do logaritmo da variável de desvio a partir de janeiro de 2010, 

mês em que o desvio passa a ter valores sempre positivos. Os gráficos em escala logarítmica 

mostram a variação percentual da série temporal e nos auxilia indicando a tendência de alta do 

desvio que perdurou até atingir o seu pico em janeiro de 2016. 

 

Figura 10: Logaritmo do Desvio entre 2010-2017 

 
Fonte: elaboração própria de acordo com análises do Gretl 

 

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

D
A

TE

ju
l/

0
3

fe
v/

0
4

se
t/

0
4

ab
r/

0
5

n
o

v/
0

5

ju
n

/0
6

ja
n

/0
7

ag
o

/0
7

m
ar

/0
8

o
u

t/
0

8

m
ai

/0
9

d
e

z/
0

9

ju
l/

1
0

fe
v/

1
1

se
t/

1
1

ab
r/

1
2

n
o

v/
1

2

ju
n

/1
3

ja
n

/1
4

ag
o

/1
4

m
ar

/1
5

o
u

t/
1

5

m
ai

/1
6

d
e

z/
1

6

ju
l/

1
7

META EXPINF EXP-META

-3

-2,5

-2

-1,5

-1

-0,5

 0

 0,5

 1

 2010  2011  2012  2013  2014  2015  2016  2017

l_
E
X
P
M

E
T
A



  38 

O pico da variação em janeiro de 2016 coincide com a máxima histórica do IPCA do 

período analisado, quando o índice estourou sua meta com folga e atingiu o acumulado de 

10,84%, em 12 meses sendo a sua maior escalada desde 2002, período marcado pelas incertezas 

do mercado sobre como seria um futuro primeiro governo Lula. 

Observamos a forte aceleração inflacionária durante todo o ano de 2010 e o período de 

março de 2013 a março de 2015, o que pode indicar os períodos em que houve a desancoragem 

das expectativas e sugere uma possível quebra estrutural do modelo, o que será analisado mais 

profundamente no próximo capítulo. 

 



  39 

3 ESTIMANDO A REGRA DE TAYLOR PARA O CASO BRASILEIRO 

 

Neste capítulo, será apresentado e estimado o modelo econométrico baseado na Regra 

de Taylor, assim como serão analisados os resultados das estimativas. O modelo relaciona as 

taxas de juros com o desvio das expectativas inflacionárias 12 (doze) meses à frente em relação 

à meta de inflação, além do desvio do produto potencial em relação ao efetivo (gap de produto). 

Adicionalmente, foi incluída a taxa de câmbio. 

Considerando a vigência do regime de metas inflacionárias desde 1999 e a ocorrência 

de momentos em que a inflação voltou a apresentar elevações durante os anos de análise, os 

resultados das estimativas permitirão identificar em que medida o BACEN seguiu, ou não, a 

regra procurando manter a inflação na meta. 

De forma complementar, a análise será estendida no item 3.6, através de um teste de 

Chow para verificar se houve indícios de quebra estrutural após 2011. 

 

3.1 DESCRIÇÃO DAS VARIÁVEIS E DOS DADOS 

 

As estimativas serão realizadas sobre uma base de dados em séries temporais. Conforme 

a literatura uma sequência ordenada de variáveis aleatórias comportando-se de forma imprevi-

sível ao longo do tempo caracteriza um processo estocástico4. Uma série temporal é o resultado 

da delimitação deste processo em um determinado período de tempo. A partir da observação do 

comportamento da variável, pretende-se inferir características do processo aleatório que des-

creve o comportamento desta variável em todos os períodos de tempo. 

Todas as séries foram coletadas através da página do BACEN via internet para o período 

de março de 2003 a dezembro de 2017. Este período foi adotado pois 2003 marca o início da 

gestão Meirelles no comando do BACEN e também pela disponibilidade dos dados mensais do 

Índice de Atividade Econômica somente a partir de março. Todos os demais dados também 

foram coletados para o mesmo período e em periodicidade mensal. 

 

3.1.1 Taxa de juros  

A variável dependente nos modelos propostos é a taxa de juros nominal (SELIC), fixada 

pelo BACEN nas reuniões do COPOM.  

                                                 
4Gujarati (2011) afirma que um processo estocástico é estacionário quando sua média e sua variância são constan-
tes ao longo do tempo e quando o valor da covariância entre dois períodos de tempo depende apenas da distância, 
do intervalo ou da defasagem entre os dois períodos de tempo, e não do próprio tempo em que a covariância é 
calculada. 



  40 

Figura 11: Taxa SELIC nominal 

 
Fonte: elaboração própria de acordo com análises do Gretl 

 

3.1.2 Desvio das Expectativas 

Foram utilizados os dados das expectativas do IPCA e a meta para cada ano. Os dados 

das expectativas foram anualizados e em seguida o subtraíram-se os dados das metas. 

 6

 8

 10

 12

 14

 16

 18

 20

 22

 24

 26

 28

 2004  2006  2008  2010  2012  2014  2016  2018

S
E
L
IC



  41 

Figura 12: Desvio das Expectativas 

 
Fonte: elaboração própria de acordo com análises do Gretl 

 

3.1.3 Hiato do produto 

 Foi utilizado o Índice de produção industrial IBC-BR), que é frequentemente usado na 

literatura como proxy do produto. Seus dados foram coletados já dessazonalizados. Para o cál-

culo do produto potencial, foi aplicado o Filtro Hodrick-Prescott (HP), com λ=14400 e o com-

ponente cíclico gerado neste processo (hp_IBCBR) foi utilizado no modelo como o hiato do 

produto, isto é, a diferença entre o produto real e o produto potencial. 

O filtro HP é calculado a partir da minimização da soma do quadrado das diferenças 

entre a série efetiva e sua tendência de longo prazo, sujeita à restrição de que a soma do qua-

drado das segundas diferenças da tendência deve ser igual a zero. O peso desta restrição é re-

presentado por “λ”, que pode ser manipulado de acordo com o objetivo de cada trabalho. Quanto 

maior o peso, maior é a tendência que a derivada do filtro HP tem de se aproximar de uma reta. 

Em contraste, quanto menor o peso atribuído à “suavização” da tendência, mais esta se apro-

xima da série original. O peso de 14.400 é um valor padrão sugerido na literatura sobre o tema 

para séries mensais. 

-2

-1

 0

 1

 2

 3

 4

 5

 6

 7

 8

 9

 2004  2006  2008  2010  2012  2014  2016  2018

E
X
P
M

E
T
A



  42 

Figura 13: IBC-BR e Hiato do Produto (Filtro HP) 

 
Fonte: elaboração própria de acordo com análises do Gretl 

 

3.1.4 Choque Cambial 

Para os dados do câmbio, foi empregado a variação percentual da taxa de câmbio real 

(IPCA), nos valores comerciais de venda (R$/US$) com periodicidade mensal. Aplicou-se o 

filtro HP para obter o choque cambial, que é a variação percentual da taxa de câmbio real em 

relação ao à sua tendência calculada por meio do filtro HP. 

 95

 100

 105

 110

 115

 120

 125

 130

 135

 140

 145

 150

 2002  2004  2006  2008  2010  2012  2014  2016  2018

IBCBR (dados originais)

IBCBR (suavizados)

-8

-6

-4

-2

 0

 2

 4

 6

 2002  2004  2006  2008  2010  2012  2014  2016  2018

Componente cíclica de IBCBR



  43 

Figura 14:  Var. % Câmbio real (IPCA) e Choque Cambial (Filtro HP) 

Fonte: elaboração própria de acordo com análises do Gretl 

 

3.2 METODOLOGIA 

 

Antes da estimativa do modelo, será feito o teste para verificar a estacionariedade das 

séries para evitar o problema de regressão espúria. Os resultados desses testes serão descritos 

no item 3.3, abaixo. 

Posteriormente, as estimativas do modelo serão feitas aplicando-se o método dos míni-

mos quadrados ordinários (MQO) que, apesar de suas limitações e acidentes ocasionais, possui 

versatilidade. Há numerosas variações e conveniências correlatas que o tornam o cerne da aná-

lise estatística, sendo conhecido e valorizado por isso (MADDALA, 2003, p. 36). O método 

consiste em estimar uma reta que minimiza a soma dos quadrados dos resíduos para obter a 

relação linear entre a variável dependente e as variáveis independentes.  

Essas estimativas serão divididas em duas etapas e compõe os itens 3.5 e 3.6. A primeira, 

na qual se estimará o modelo visando analisar o comportamento da função de reação de Taylor; 

e uma segunda, em que se aplica um teste de quebra estrutural baseado em Chow (3.5.1); 

 

-10

-5

 0

 5

 10

 15

 20

 25

 2002  2004  2006  2008  2010  2012  2014  2016  2018

CambioReal_Var (dados originais)

CambioReal_Var (suavizados)

-10

-5

 0

 5

 10

 15

 20

 25

 2002  2004  2006  2008  2010  2012  2014  2016  2018

Componente cíclica de CambioReal_Var



  44 

3.3 TESTE DE ESTACIONARIEDADE DAS SÉRIES 

 

A estacionariedade é a principal característica para se construir um modelo economé-

trico com base em series de tempo. Isso porque se as séries forem não-estacionárias as relações 

encontradas entre as variáveis serão espúrias Uma regressão espúria é uma relação estatística 

existente entre as séries, porém sem sentido algum, pois não há relação causa-efeito entre elas.5 

Portanto, antes de prosseguirmos com a estimação do modelo devemos testar a hipótese 

da série ser não-estacionaria, isto é, possuir raiz unitária. Isto pode ser verificado o modelo auto 

regressivo: 

𝑌𝑡  =  ρY𝑡−1  +  ε𝑡 

 

 Se ρ = 1, encontramos o que é conhecido como o fenômeno da raiz unitária, portanto a 

série é não estacionária. O fenômeno é chamado de passeio aleatório pois seus pontos passeiam 

para cima e para baixo sem apresentar padrão. Entretanto, se |ρ| < 1, é possível demonstrar que 

a serie temporal 𝑌𝑡 é estacionária. 

Existem diversos testes de raiz unitária (RU), sendo que na maioria a hipótese nula é a 

existência do problema e, portanto, não seja estacionaria. 

 

Hipótese Nula (𝐻0): ρ = 1, logo há raiz unitária (𝑌𝑡 não é estacionário)  

Hipótese Alternativa (𝐻1):  |ρ| < 1, logo não há raiz (𝑌𝑡 é estacionário) 

 

Salienta-se que nem sempre é possível utilizar apenas um modelo auto regressivo AR 

(1) para identificar a existência de raiz unitária. Algumas séries possuem uma estrutura mais 

complexa. 

Diversos testes foram desenvolvidos para detectar a não estacionariedade das séries tem-

porais, sendo que os principais são: Dickey Fuller (DF); Augmented Dickey Fuller (ADF), 

Phillips-Perron e o teste KPSS, sendo este último a possuir a hipótese nula inversa, ou seja, a 

não estacionariedade da série. 

O teste de Dickey Fuller Aumentado foi utilizado para testar a estacionariedade das sé-

ries apresentadas acima. A tabela 1 apresenta os valores alcançados no teste com constante, 

com defasagens máximas para 13 meses através do Critério de Informação de Akaike (AIC). 

                                                 
5Uma boa regra de bolso segundo Granger e Newbold, um valor extremamente baixo de Durbin Watson e inferior 
ao R² é uma boa regra de bolso para suspeitar que a regressão estimada seja espúria. (1974, p.111, apud 
GUJARATI, 2011, p.742) 

 



  45 

 

Tabela 2: Teste ADF 
Variável P-valor Estacionária 
SELIC 0,01829 SIM 
EXPMETA 0,005257 SIM 
hp_IBCBR 0,000817 SIM 
hp_CambioReal_Var 0,0001 SIM 

Fonte: elaboração própria 
 

Conforme a tabela, todas as variáveis mostraram-se estacionárias em seu nível a 1% de 

significância, o que fornece condições para a construção do modelo econométrico sem a viola-

ção das hipóteses básicas do modelo MQO. 

 

3.4 ESPECIFICAÇÃO DO MODELO 

 

Explicada a metodologia e os procedimentos na seção anterior, nesta seção são apresen-

tados os resultados. Baseado nas contribuições de Judd e Rudebusch (1998) e Clarida, Galí e 

Gertler (1998), a regra de Taylor considerada neste trabalho assume o seguinte modelo: 

 

𝑖𝑡 = 𝑐0 +  𝑐1𝑖𝑡−1 +  𝑐2𝑖𝑡−2  +  𝑐3(𝜋𝐸
𝑡 – 𝜋∗

𝑡) + 𝑐4ℎ𝑡 +  𝑐5(𝑒𝑡 – 𝑒𝑡
∗) +  𝜀𝑡 

 

Ou, nos termos das variáveis mostrados nos softwares, podemos reescrever: 

 

𝑆𝐸𝐿𝐼𝐶𝑡 = 𝑐0 +  𝑐1𝑆𝐸𝐿𝐼𝐶_1 + 𝑐2𝑆𝐸𝐿𝐼𝐶_2 +  𝑐3𝐸𝑋𝑃𝑀𝐸𝑇𝐴 +  𝑐4ℎ𝑝_𝐼𝐵𝐶𝐵𝑅 +
 𝑐5ℎ𝑝_𝐶𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 +  𝜀𝑡          (6) 
 

De acordo com esta especificação forward-looking da regra de Taylor, o nível da taxa 

de juros em cada período do tempo (𝑖𝑡) depende, além de uma constante (𝑐0 ) e do seus valores 

defasados em um e dois períodos (𝑖𝑡−1 e 𝑖𝑡−2, respectivamente) , do diferencial entre a expec-

tativa de inflação (𝜋𝑒
𝑡) e a sua meta para o período ( 𝜋∗

𝑡), do hiato do produto (ℎ𝑡) e do choque 

da taxa de câmbio em relação à sua tendência de longo prazo (𝑒𝑡 – 𝑒𝑡
∗).Assume-se que o termo 

de erro (𝜀𝑡) que representa choques exógenos aleatórios na taxa básica de juros, é i.i.d. 

Para estimarmos o modelo da Regra de Taylor no caso brasileiro, partimos da hipótese 

apresentada no fim do capítulo anterior ao analisarmos a trajetória do desvio das expectativas e 

sua tendência positiva a partir do ano de 2010. Por isso, serão estimados modelos antes e depois 

da possível quebra. 

 



  46 

3.5 ANÁLISE DOS RESULTADOS 

 

Os principais resultados das estimações econométricas são mostrados na tabela a seguir. 

O Modelo 1 contém todos os dados utilizados neste trabalho, que vai de março de 2003 a de-

zembro de 2017, com o intuito de verificar a significância dos coeficientes das variáveis expli-

cativas e confirmar se o BACEN seguiu, ou não, uma Regra de Taylor semelhante à apresen-

tada. O Modelo 2 contém os dados de março de 2003 a dezembro de 2009, a fim de verificar o 

período que antecede o início de mudança da trajetória; em contraste, o Modelo 3 verifica o 

período imediatamente após o início da possível quebra estrutural até que esta convirja nova-

mente para o valor zero, que vai de janeiro de 2010 a dezembro de 2010. O Modelo 4 pratica-

mente semelhante ao Modelo 3, porém abrange também o ano de 2017, que corresponde a final 

do período analisado neste trabalho. 

 É válido lembrar que o método de estimação espectral utilizado foi o de Bartlett kernel 

e a banda Newey-West, a fim de corrigir os estimadores para serem consistentes à presença de 

autocorrelação e heterocedasticidade, conforme apresentado por GUJARATI (2011). 

 

Tabela 3: Estimativas da Regra de Taylor no Brasil 

Variável 
Modelo 1 

(2003-2017) 
Modelo 2 

(2003-2009) 
Modelo 3 

(2010-2016) 
Modelo 4 

(2010-2017) 

constante 0,1591* 
(0,0907) 

0,4769*** 
(0,1379) 

0,0181 
(0,1015) 

0,037** 
(0,1089) 

SELIC(-1) 1,7275*** 
(0,0624) 

1,682*** 
(0,0655) 

1,6447*** 
(0,0591) 

1,6437*** 
(0,0764) 

SELIC(-2) -0,7439*** 
(0,0646) 

-0,7183*** 
(0,0612) 

-0,6499*** 
(0,0606) 

-0,6579 
(0,0776) 

EXPMETA 0,0265*** 
(0,0063) 

0,0365*** 
(0,0116) 

0,0298*** 
(0,0095) 

0,0213*** 
(0,0098) 

hp_IBCBR 0,0291** 
(0,0146) 

0,0746** 
(0,0374) 

0,0414 
(0,0263) 

0,095 
(0,0323) 

hp_Cambio -0,0044 
(0,0047) 

-0,0051 
(0,0071) 

-0,0034 
(0,0076) 

-0,0024*** 
(0,0071) 

Observações 178 82 84 96 
R² 0,9970 0,9971 0,9943 0,9924 
R² ajustado 0,9969 0,9969 0,9940 0,9920 

Nota: *** Significativo a 1%. ** Significativo a 5%. * Significativo a 10%.  
Fonte: elaboração própria 

 

Pelos valores de R² e R² ajustado observa-se um alto poder explicativo das variáveis 

independentes para o modelo. 



  47 

Em segundo lugar nota-se a não significância da variável do choque cambial em nenhum 

dos modelos, o que indica que o BACEN não orientou sua política de juros com base em tal 

desvio, indo de acordo com a política de regime flutuante adotada em 1999. 

Para o  Modelo 1, que considera toda a amostra, os resultados foram significativos para 

todas as outras variáveis. Substituindo os coeficientes obtidos na Equação 6, obtemos a função 

de reação do BACEN estimada para o período em estudo: 

 

𝑆𝐸𝐿𝐼𝐶 = 0,1519 + 1,7275. 𝑆𝐸𝐿𝐼𝐶(−1) −  0,7439. 𝑆𝐸𝐿𝐼𝐶(−2) + 0,0291. 𝐸𝑋𝑃𝑀𝐸𝑇𝐴 +
 0,0264. ℎ𝑝_𝐼𝐵𝐶𝐵𝑅 − 0,00441. ℎ𝑝_𝐶𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜𝑉𝑎𝑟 +  𝜀𝑡     (6) 

 

 A reação ao princípio de Taylor, conforme aponta Pastore (2015) implica que a taxa real 

de juros deva aumentar acima da inflação. Neste caso, se a expectativa inflacionária aumentar 

um ponto percentual em relação à meta, no caso a variável desvio, o crescimento da taxa SELIC 

deveria ser maior que um. Este princípio aplicado à curva de reação seria válido se: 
𝑐3

(1−𝑐1− 𝑐2 )
> 1     (7)

    

 Aplicando os termos obtidos da Equação 6 na Equação 7: 

 
0,0291

[1 − 1,7275 − (−0,7439 )]
= 1,7744 

 

O resultado nos leva a concluir pelo princípio mencionado por Pastore (2015) que o 

Banco Central reagiu de maneira ativa ao elevar as taxas de juros em 1,775 pontos percentuais 

a cada acréscimo de 1 ponto percentual no desvio das expectativas inflacionárias. 

Já no Modelo 2 é possível notar que até 2009 os coeficientes tanto do hiato do produto, 

quanto do desvio das expectativas, elevaram-se, porém, havendo maior peso atribuído a este 

último. Enquanto no Modelo 1 havia indicações de que o BACEN conduzia a política de juros 

atribuindo pesos relativamente próximos para as duas variáveis houve, claramente, uma mu-

dança de preferência que se verificou até 2009. Assim, pode-se dizer que se respeitou a regra 

de Taylor nos dois períodos. 

Os coeficientes de curto prazo do hiato do produto e da diferença entre a inflação espe-

rada e a meta de inflação são positivos, justamente como esperado para o caso de um Banco 

Central que segue o regime de metas para a inflação. O elevado coeficiente de SELIC (-1) indica 

alto grau de suavização e de impacto que a taxa de juros do período anterior realiza sobre a taxa 

de juros do período presente. 



  48 

O Modelo 3 é o caso interessante pois mostra a não significância da variável do desvio 

das expectativas, o que corrobora com a hipótese de que o BACEN não orientou a política de 

juros por tal desvio. Esse resultado é consistente com as análises que apontaram a desancoragem 

das expectativas, particularmente, durante o período em que se acentuou a política conhecida 

como Nova Matriz Econômica. 

 

3.6 QUEBRA DA FUNÇÃO 

 

A motivação principal do trabalho está na hipótese de alteração nos parâmetros da fun-

ção de reação do BCB durante a passagem da gestão de Henrique Meirelles para Alexandre 

Tombini. O afrouxamento da política monetária de combate à inflação provocou alterações nas 

taxas nominais de juros que não foram suficientes para ancorar as expectativas inflacionarias 

na meta imposta. Um comportamento dovish gera tendência ao descontrole inflacionário que 

deve ser neutralizado através do pagamento de um alto custo social em termos de produto e 

emprego. 

Recapitulando o cenário macroeconômico, o último ano de Meirelles no comando do 

BACEN foi marcado pelo forte crescimento econômico impulsionado pela correção do produto 

após a crise do subprime de 2008, o boom das commodities e as políticas expansionistas lide-

radas pelo incentivo ao consumo e credito das famílias.  

Após dois mandatos consecutivos, o então presidente Luís Inácio Lula da Silva passa a 

faixa presidencial em janeiro de 2011 para Dilma Rousseff, candidata eleita indicada pelo pró-

prio Lula para representar a legenda do Partido dos Trabalhadores na corrida presidencial. A 

equipe econômica sofre mudanças com a entrada de Alexandre Tombini a presidência do banco 

central, gerando um novo debate sobre se o modus operandi da autarquia continuava a ser de 

forma independente e totalmente transparente no combate à inflação. Essa discussão surgiu 

após o movimento do BACEN em reduzir em 0,5 p.p. a meta da taxa SELIC em setembro de 

2011, mesmo quando a inflação indicava um acumulado de 7,3% a.a., acima da margem supe-

rior de 6,5%. O discurso da Presidente Dilma Rousseff, dias antes, foi de que governo iria au-

mentar a meta do superávit primário, portanto, solicitou que se reduzisse a taxa básica de juros. 



  49 

Figura 15: Selic vs. Desvio das Expectativas 2010-2014 

 
Fonte: elaboração própria de acordo com análises do Gretl 

 
Tombini sempre negou tais afirmações, afirmando que o BACEN continuava operando 

com autonomia operacional. No Relatório de Inflação de Setembro de 2011, emitido pelo Banco 

Central, explicitou no Sumário Executivo: “O cenário econômico global apresentou substancial 

deterioração desde o último Relatório de Inflação. (...) O ambiente econômico internacional 

mais restritivo tende a permanecer por um período mais prolongado do que se antecipava e 

apresenta viés desinflacionário para economia mundial bem como para economia doméstica.”. 

Tombini complementa que, no Brasil, o ritmo da economia seria favorecido via estímulo da 

demanda interna, principalmente pelo vigor do mercado de trabalho e pela expansão do crédito. 

É fato que, o cenário externo de crise contribuía para um arrefecimento da economia 

doméstica, porém, como observou OREIRO e BASILIO, a redução da taxa SELIC realizada 

nesse período era apenas temporária, pois o brasil ainda não havia um plano consistente para 

eliminar as causas estruturais dos juros elevados no Brasil. Isso envolve uma radical desinde-

xação da economia brasileira (incluindo preços administrados e salário mínimo), extinção dos 

títulos da dívida pública atrelados à Selic e mudança de verdade no mix de política macroeco-

nômica com o estabelecimento de um teto para a taxa nominal de crescimento dos gastos de 

consumo e de custeio da administração pública em nível inferior ao crescimento projetado. Com 

as causas estruturais intactas, confirmou-se que a redução da Selic era temporária em abril de 

2013, com o estouro da meta do IPCA acumulado, obrigando o BACEN a elevar a taxa básica 

de juros. 

 7

 8

 9

 10

 11

 12

 13

 2011  2012  2013  2014  2015

 0,2

 0,4

 0,6

 0,8

 1

 1,2

 1,4

 1,6

 1,8

 2

 2,2
SELIC (esquerda)

EXPMETA (direita)



  50 

3.6.1 Teste de Chow 

A quebra estrutural de uma regressão se dá quando os coeficientes dos regressores ou a 

constante da regressão se alteram após uma determinada data, no caso de séries de tempo. O 

teste de Chow é um dos inúmeros testes que verificam a possibilidade de uma quebra estrutural 

em uma regressão, verificando a regressão como um todo e necessita que o pesquisador conheça 

a data de quebra previamente, o que contribui para não ser o mais adequado em diversos tipos 

de pesquisa. No entanto, este trabalho tenta verificar uma mudança nos parâmetros da regressão 

em determinadas datas já comentadas anteriormente, portanto há condições para a aplicabili-

dade do teste. 

A mecânica do teste segue alguns passos: primeiramente, encontra a Soma dos Quadra-

dos dos Resíduos na regressão estimada para o período total (SQRR). Após isso, divide-se a 

base de dados estudada em duas, justamente no período determinado pelo pesquisador e esti-

mam-se duas regressões, uma para cada período, encontrando SQR1 (em relação ao 1º período) 

e SQR2 (em relação ao 2º período). Considerando as duas subamostras independentes, pode-se 

somar SQR1 e SQR2 e chama-se esse resultado (SQR1 + SQR2) de SQRSR. A ideia de Chow 

era que, se há estabilidade nos parâmetros da regressão original, SQRR e SQRSR não deveriam 

ser estatisticamente diferentes, ou seja: 

 

𝐹 =
(𝑆𝑄𝑅𝑅 − 𝑆𝑄𝑅𝑆𝑅)/𝑘

(𝑆𝑄𝑅𝑆𝑅)/(𝑛1 + 𝑛2 − 𝑘)
~𝐹[𝑘𝑛1+𝑛2−𝑘] 

 

O teste de Chow tem como hipótese nula (𝐻0) a estabilidade dos parâmetros. Logo, não 

devemos rejeitar 𝐻0 se a estatística-F calculada não superar aquela tabelada ao nível desejado 

de significância. Segue a Tabela 5 onde é apresentado o resultado do referido teste com data de 

quebra em janeiro de 2011 (2011M01): 

 

Tabela 4: Teste de Chow para quebra estrutural em janeiro de 2011 

Variável 
Teste 1 

(jan/2011 
Teste 2 

(ago/2011) 

const 0,3181** 
(0,141) 

0,3095** 
(0,1269) 

SELIC_1 1,6831*** 
(0,0813) 

1,6772*** 
(0,0806) 

SELIC_2 
-

0,7094*** 
(0,0795) 

-0,703*** 
(0,0789) 

EXPMETA 0,0484* 
(0,0262) 

0,0471* 
(0,0239) 

hp_IBCBR 0,0394*** 
(0,0093) 

0,041*** 
(0,0094) 

hp_Cambio 0,1502 
(0,107) 

0,179 
(0,1086) 



  51 

splitdum -0,4029** 
(0,1831) 

-0,3798** 
(0,1753) 

sd_SELIC_1 -0,1277 
(0,1189) 

-0,1716 
(0,1307) 

sd_SELIC_2 0,145 
(0,1173) 

0,1826 
(0,1276) 

sd_EXPMETA 0,0885* 
(0,0451) 

0,1171*** 
(0,0439) 

sd_hp_IBCBR -0,0137 
(0,015) 

-0,0239 
(0,0155) 

sd_hp_Cambio -0,1542 
(0,1312) 

-0,1991 
(0,1329) 

P-valor(F) 0,0225 0,0003 
Fonte: elaboração própria 

 
O software Gretl aponta o p-valor da estatística F muito insignificante em ambos os 

testes, logo podemos rejeitar a 𝐻0 de que não houve falha estrutural neste período, o que nos 

leva crer que houve uma mudança na maneira do BACEN responder à inflação com uma mu-

dança de postura por parte do modus operandi do BACEN após a troca de gestão. Ao que tudo 

indica, houve uma mudança do comportamento hawkish para um comportamento dovish do 

BACEN da gestão Tombini, quando este passou a reduzir a taxa básica de juros em detrimento 

do controle rígido da inflação. 



  52 

CONCLUSÃO 

No presente estudo, analisou-se o sistema de metas de inflação para o caso brasileiro 

através de uma estimação da função de reação do Banco Central do Brasil. As revisões teóricas 

e empíricas presentes nos dois primeiros capítulos demonstram que há uma ampla discussão do 

assunto, tanto para a adoção das premissas do modelo, quanto para a determinação das variáveis 

a serem utilizadas nas modelagens empíricas. 

A estimação da regra de Taylor através de um modelo de mínimos quadrados ordinários 

possibilitou inferir que, na maior parte do tempo, o BACEN seguiu a uma Regra a lá Taylor, 

conforme os resultados significantes do Modelo 1, que contém toda a amostra analisada. Porém, 

ao dividir a amostra antes e após o período em que houve suspeita de desancoragem, através da 

percepção de alta da tendência do desvio das expectativas em relação a meta, verificou-se que, 

em certos momentos, o BACEN não obedeceu a tal regra, dada a não significância das variáveis 

explicativas. 

O resultado obtido no final do capítulo 3 permite rejeitar a hipótese nula do teste de 

Chow, reforçando o resultado da estimação e a suposição inicial do trabalho de que a função de 

reação utilizada pelo BACEN apresentaria instabilidade em seus parâmetros a partir da gestão 

de Alexandre Tombini, que se tornou mais leniente à inflação. 

 No entanto, devido à alta significância estatística das variáveis explicativas, fica evi-

dente que o BACEN continua seguindo uma regra de Taylor para seu sistema de metas. Deve-

se ressaltar que é impossível definir uma única equação para a função de reação dos bancos 

centrais, tendo em vista a complexidade do modelo. Isso permite que as variáveis usadas neste 

trabalho podem ser substituídas, sem perder o resultado. 

Conclui-se também que, dada a não significância da variável de choque cambial, o 

BACEN não interfere no câmbio para operar sua política monetária, corroborando com a vi-

gência do sistema de câmbio flutuante. Quanto a processo de suavização, os valores dos coefi-

cientes das taxas de juros defasadas sugerem que o BACEN ajusta a taxa básica de juros de 

maneira gradual, o que corrobora com diversos outros estudos para o caso brasileiro. 

 



  53 

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  56 

  



  57 

ANEXOS 

ANEXO A - Tabelas 

Modelo 1: MQO, usando as observações 2003:03-2017:12 (T = 178) 
Variável dependente: SELIC 

Erros padrão HAC, largura de banda 4 (Núcleo de Bartlett) 
 Coeficiente Erro Padrão razão-t p-valor  

Const 0,159088 0,0907186 1,754 0,0813 * 
hp_IBCBR 0,0264593 0,00630451 4,197 <0,0001 *** 
EXPMETA 0,0291435 0,0146084 1,995 0,0476 ** 
hp_Cambio_Var -0,00441273 0,00473301 -0,9323 0,3525  
SELIC_1 1,72749 0,0624352 27,67 <0,0001 *** 
SELIC_2 -0,743915 0,0646291 -11,51 <0,0001 *** 

 
Média var. dependente  12,82371  D.P.